投資要點(diǎn)

【資料圖】

· 本周資金利率觀點(diǎn)：地方債中標(biāo)利率為何頻頻上浮

6月以來地方債“發(fā)飛”現(xiàn)象屢現(xiàn)。從發(fā)行利率看，6月以來地方債加權(quán)平均發(fā)行利率多次上浮，地方債一二級(jí)價(jià)差頻頻出現(xiàn)正值，在6月發(fā)行的224只地方債中有36只一二級(jí)價(jià)差為正，7月發(fā)行的185只地方債中9只價(jià)差為正，8月至今發(fā)行了74只地方債，已經(jīng)有9只價(jià)差為正，8月前兩周地方債“發(fā)飛”現(xiàn)象有增加態(tài)勢(shì)。從投標(biāo)情況看，我們測(cè)算到地方債投標(biāo)規(guī)模在6月以來明顯下降，以實(shí)際發(fā)行額為權(quán)重，我們測(cè)算到6月地方債加權(quán)平均投標(biāo)規(guī)模為2609億元，7月下降至2481億元，8月前兩周進(jìn)一步下降至2199億元，伴隨著投標(biāo)規(guī)模的下降，投標(biāo)平均全場(chǎng)倍數(shù)也從6月的24.16下降至8月前兩周的22.46。

地方債“發(fā)飛”背后或隱含配債要求的提高。通常而言，地方債作為利率債，其發(fā)行利率會(huì)低于當(dāng)日二級(jí)市場(chǎng)同類債券收益率，一方面承銷團(tuán)“沖量”行為會(huì)壓低發(fā)行利率，另一方面配置機(jī)構(gòu)為了拿到足夠的量會(huì)讓渡部分價(jià)差作為補(bǔ)償。而6月以來地方債“發(fā)飛”現(xiàn)象的演繹可能意味著債券配置要求在提高：在優(yōu)質(zhì)的存量按揭貸款收益率下降、新增的貸款收益率邊際下行的背景下，為了維持資產(chǎn)端收益率的合理穩(wěn)定，同樣作為資產(chǎn)端重要組成部分的配債目標(biāo)收益率或需要提高，以對(duì)沖貸款類資產(chǎn)收益率下滑的影響。

銀行或有意愿提高配債目標(biāo)收益率。央行在8月4日多部委聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)上表態(tài)推進(jìn)存量房貸利率調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)政策意愿和力度的預(yù)期有所強(qiáng)化，存量房貸利率調(diào)整落地或?qū)⒓铀伲y行端面臨更為緊迫的資產(chǎn)收益率壓力。自去年下半年以來商業(yè)銀行凈息差明顯走低，而存量房貸利率調(diào)整落地后將對(duì)凈息差產(chǎn)生進(jìn)一步壓降，為保證資產(chǎn)收益率，銀行或正在需求從其他資產(chǎn)中獲取收益，而2020年以來LPR多次調(diào)降，銀行新發(fā)貸款利率走低，尤其是在地產(chǎn)需求走弱的情況下，居民新發(fā)房貸利率優(yōu)惠力度較大，7月金融數(shù)據(jù)超季節(jié)性走低又指向居民和企業(yè)部門信貸需求均呈現(xiàn)偏弱態(tài)勢(shì)，銀行從貸款端獲取高收益對(duì)沖存量房貸利率調(diào)降的影響或難以實(shí)現(xiàn)。從銀行資產(chǎn)配置需求來看，貸款和債券均占用一定部分銀行資本，對(duì)于有限的資本金而言，資產(chǎn)配置要在資本約束的情況下達(dá)到最優(yōu)比例，因此銀行配置債券的資產(chǎn)收益率就與目標(biāo)收益率成正比，在銀行配置債券，尤其是配置地方政府專項(xiàng)債資本占用比例不變的情況下，目標(biāo)收益率要求或有一定提高，對(duì)應(yīng)而來的是在一級(jí)市場(chǎng)配置新發(fā)地方政府專項(xiàng)債時(shí)要求一個(gè)更高的利差，以覆蓋配債目標(biāo)收益率提高后的資本占用成本，而這可能是近期地方債投標(biāo)規(guī)模下降、中標(biāo)利率上浮現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)的原因。

·下周資金面展望：

下周資金面展望：維持平衡寬松。從30天移動(dòng)平均DR007來看，截至8月4日，DR007的30天移動(dòng)均值下行3.67個(gè)BP至1.78%，持續(xù)低于7天逆回購政策利率，向下突破7天逆回購政策利率±10BPS的區(qū)間，為6月中旬以來首次，繼續(xù)高于1年期定期存款基準(zhǔn)利率和報(bào)價(jià)利率。8月份第二周資金供給較為充足，資金面體感寬松，根據(jù)上海國際貨幣經(jīng)紀(jì)，周一到周四大行及股份行融出較為穩(wěn)定，資金面保持均衡寬松，周中普遍呈現(xiàn)早盤均衡、尾盤轉(zhuǎn)松的態(tài)勢(shì)，周五午后資金趨緊，或由于機(jī)構(gòu)關(guān)注稅期臨近及債券發(fā)行進(jìn)度對(duì)資金面的擾動(dòng)。展望下周資金供需，利空的因素主要來自政府債券融資或?qū)⒓铀佟?月信貸投放往往季節(jié)性增加、人民幣中間價(jià)邊際上行匯率貶值壓力上升、稅期擾動(dòng)等；利多因素則有前期存款減少后繳準(zhǔn)壓力下降準(zhǔn)備金釋出等，從多空因素看，8月資金供需缺口穩(wěn)定，資金利率因政府債券融資等風(fēng)險(xiǎn)尚有上行風(fēng)險(xiǎn)。本周資金面沒有明顯擾動(dòng)，下周重點(diǎn)關(guān)注稅期因素、8月MLF續(xù)作情況。

下周存單發(fā)行量價(jià)展望：存單供給繼續(xù)下降。下周（8月14日-8月18日）將有4091.70億元同業(yè)存單到期，此后兩周將分別有5923.40億元、2219.00億元同業(yè)存單到期；截止8月12日統(tǒng)計(jì)，下周披露有1300.60億元同業(yè)存單發(fā)行計(jì)劃，同業(yè)存單到期量和發(fā)行量雙雙下降。如果將同業(yè)存單凈融資量作為商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債意愿變化的指標(biāo)，本周同業(yè)存單凈融資量再度轉(zhuǎn)負(fù)至-1975.00億元，銀行普遍不缺“長錢”，資產(chǎn)回報(bào)率不高導(dǎo)致銀行加杠桿意愿較低，疊加前期存款減少，銀行繳準(zhǔn)壓力緩解，準(zhǔn)備金部分釋出，銀行端資金充裕。

下周利率債供給：利率債供給平穩(wěn)。下周（8月14日-8月18日）已經(jīng)安排有1918.88億元地方政府債、230億元農(nóng)發(fā)債發(fā)行，國債在8月14日安排新發(fā)950億3年期附息國債、續(xù)發(fā)950億7年期附息國債；下周地方政府債繳款1934.02億元、國債和政金債繳款2971億元。總體來看，下周利率債供給平穩(wěn)，總量可控，近期多地報(bào)道對(duì)年內(nèi)專項(xiàng)債9月內(nèi)完成發(fā)行的要求落地，預(yù)留地方政策計(jì)劃發(fā)行等時(shí)間后，實(shí)際發(fā)行時(shí)點(diǎn)或集中在9月。

下周重點(diǎn)關(guān)注：周二國家統(tǒng)計(jì)局公布7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、人民銀行公告8月MLF操作，周中人民銀行或發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。下周（8月14日-8月18日）有三項(xiàng)重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)，周二7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，預(yù)計(jì)7月工業(yè)增加值同比增速為4.3%、預(yù)計(jì)7月社零同比增速為4%左右、預(yù)計(jì)制造業(yè)投資累計(jì)增速6%左右；周二8月MLF操作公布，從7月金融數(shù)據(jù)來看經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求偏弱，從存單市場(chǎng)來看銀行端也并不缺“長錢”，8月MLF或延續(xù)今年以來減量續(xù)作的特征。預(yù)計(jì)央行將于下周中發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，定調(diào)下階段貨幣政策。

·本周資金面市場(chǎng)回顧：

央行態(tài)度：維護(hù)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。本周（8月7日-8月11日）期間總計(jì)有530億元7天期逆回購到期，央行按照“維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充?！钡幕{(diào)，總計(jì)開展了180億元7天期逆回購操作，OMO口徑合計(jì)凈回籠350億元流動(dòng)性。

資金：平衡寬松。本周（8月7日-8月11日）銀行間市場(chǎng)資金延續(xù)均衡寬松態(tài)勢(shì)，全周來看，準(zhǔn)政策基準(zhǔn)利率DR007上行12.34個(gè)BP至1.7636%，隔夜DR001上行18.64個(gè)BP至1.3322%；銀行間質(zhì)押R007上行8.76個(gè)BP至1.7948%，隔夜R001利率上行16.91個(gè)BP至1.4469%，R007和DR007溢價(jià)收窄至3.12個(gè)BP。

存單：NCD量升價(jià)降。本周（8月7日-8月11日）同業(yè)存單發(fā)行4284.40億元，到期6256.4億元，凈融資規(guī)模為-1975.00億元，平均發(fā)行利率為2.1572%。分評(píng)級(jí)來看，全市場(chǎng)AAA級(jí)同業(yè)存單平均發(fā)行利率上行1.20個(gè)BP至2.1398%，其中3個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率均值下行4.52個(gè)BP至2.0017%、6個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率均值下行6.56個(gè)BP至2.1530%、1年期同業(yè)存單發(fā)行利率均值下行0.15個(gè)BP至2.3054%。1年期國有大行AAA級(jí)同業(yè)存單發(fā)行利率上行0.52個(gè)BP至2.2848%，1年期股份行AAA級(jí)同業(yè)存單發(fā)行利率下行0.02個(gè)BP至2.2910%。

衍生品：IRS小幅下行，國債期貨小幅上漲。本周（8月7日-8月11日）FR007IRS1Y下行0.27個(gè)BP至1.9756%，F(xiàn)R007IRS5Y下行1.85個(gè)BP至2.4493%，3MSHIBORIRS1Y下行0.15個(gè)BP至2.1681%，10年期國債期貨活躍合約收盤價(jià)上漲0.11元至102.36元。

· 風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)貨幣政策超預(yù)期變化；海外貨幣政策超預(yù)期變化；信用違約事件發(fā)酵。

報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：【德邦宏觀蘆哲&王洋】地方債“發(fā)飛”或隱含配債要求提高—資金利率周報(bào)2023.08.07-08.11

研報(bào)撰寫人員：蘆哲（S0120521070001，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）；王洋（S0120121100003，聯(lián)系人）

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年8月12日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：德邦證券股份有限公司