一份業(yè)績(jī)盈喜為滿貫集團(tuán)(03390)帶來了股價(jià)的“大起大落”：8月1日，業(yè)績(jī)預(yù)告披露后的首個(gè)交易日公司收盤漲超10%，成交量亦大幅增長(zhǎng)至近300萬，顯示出業(yè)績(jī)改善帶來的投資者情緒提振。

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然而，這份喜悅并沒有持續(xù)多久：自8月2日至8月9日區(qū)間，公司股價(jià)連續(xù)6個(gè)交易日下跌。截至8月11日收盤為5.01港元，相比年初的2.08港元漲超約240%。

據(jù)悉，滿貫集團(tuán)控股有限公司成立于2017年6月14日，是一家提供多種中成藥(即中醫(yī)藥條例所界定的“中成藥”)、保健、皮膚護(hù)理、個(gè)人護(hù)理及其他健康護(hù)理產(chǎn)品的供應(yīng)商，主要于香港銷售及分銷該等產(chǎn)品。2020年4月，公司于港交所敲鐘上市，但上市之初似乎未能獲得投資者青睞，首日即跌破發(fā)行價(jià)，收盤跌幅達(dá)35.57%。

在2022年?duì)I收回暖、扭虧為盈的基礎(chǔ)上，這份業(yè)績(jī)預(yù)告中凈利的大幅改善顯然在一定程度上提振了投資者信心，但后續(xù)的“過山車”行情則反映了這次股價(jià)波動(dòng)似乎短期炒作意味更濃。未來公司后市還有多少上行支撐、估值邏輯是否已然轉(zhuǎn)變，還要綜合分析來看。

凈利預(yù)增超250%，電商業(yè)務(wù)發(fā)展迅速

據(jù)滿貫集團(tuán)的2023年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告中披露，預(yù)期公司收益將增加不少于6%(2022年上半年：5.882億港元);預(yù)期純利將大幅增加超過250%(2022年上半年：2280萬港元)，預(yù)期毛利率增加不少于3個(gè)百分點(diǎn)(2022年上半年： 21.8%)。

公司方面稱，有關(guān)結(jié)果主要?dú)w因于收益及毛利的整體增長(zhǎng)，而董事將有關(guān)增長(zhǎng)歸因于自2023年初全面恢復(fù)中國內(nèi)地與中國香港之間的正常旅客通關(guān)及放寬疫情限制性措施，帶來更多參與“自由行計(jì)劃”的游客，從而使集團(tuán)來自中國香港及中國澳門市場(chǎng)的收益增加;及產(chǎn)品組合優(yōu)化提升集團(tuán)的毛利。

縱觀往年業(yè)績(jī)，自2020年受到疫情負(fù)面影響后，公司營(yíng)收恢復(fù)較快，2022年?duì)I收同比增速達(dá)到33.45%，且當(dāng)年凈利同比扭虧為盈。2022年全年，公司毛利率達(dá)到22%，相較于上年的17.1%，上升了4.9個(gè)百分點(diǎn)。

公司方面表示，凈利成功扭虧為盈，主要由于集團(tuán)整體收入及毛利增加，及存貨撇減大幅減少的影響所得。有關(guān)增加主要?dú)w功于產(chǎn)品組合的優(yōu)化;及因持續(xù)努力開發(fā)及拓?cái)U(kuò)電子商務(wù)銷售，加上受惠內(nèi)地“雙十一”促銷活動(dòng)，令電子商務(wù)銷售有所增加。

不過，截至最新披露日，公司凈利潤(rùn)率仍未回到上市前的水平。財(cái)務(wù)水平方面，于2022年12月31日公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約7460萬港元，資產(chǎn)負(fù)債比率為47.6%，相較上年同期的39.4%有明顯增加，主要因年內(nèi)發(fā)票融資增加。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，在銷售渠道上，公司分為電商、分銷兩個(gè)分部。其中，電商業(yè)務(wù)包括經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上商店及對(duì)電商客戶的批發(fā)業(yè)務(wù)，主要為銷售往中國內(nèi)地的跨境電商;分銷業(yè)務(wù)則主要包括向香港、澳門及中國內(nèi)地大型連鎖零售商(如萬寧、屈臣氏、山姆會(huì)員店等)、非連鎖零售商(主要為藥房)及貿(mào)易商分銷其消費(fèi)產(chǎn)品，另外亦為代理的品牌提供全渠道營(yíng)銷管理服務(wù)。

從歷史數(shù)據(jù)來看，2017-2019年間，公司分銷業(yè)務(wù)的銷售收入占比達(dá)95%以上，線上業(yè)務(wù)則剛剛起步;而自2020年起，受到疫情下線上消費(fèi)大增的影響，2020年公司電商業(yè)務(wù)的表現(xiàn)尤為亮眼，收入錄得飛速增長(zhǎng)，且收入比重提升至50%以上;2022年，公司電商業(yè)務(wù)收入為7.39億港元，同比增長(zhǎng)35.3%，收入占比提升至62.3%，儼然已經(jīng)成為公司重要的收入支柱。

在分銷業(yè)務(wù)方面，通過積極引入海外大健康品牌及搭建線下渠道布局，該業(yè)務(wù)亦有所增長(zhǎng)，2022年錄得銷售額4.48億港元，同比上升31.7%。

經(jīng)過多年的發(fā)展，目前公司供應(yīng)超過100個(gè)本地及海外品牌，及供應(yīng)超過1500項(xiàng)產(chǎn)品，涵蓋中成藥、保健、皮膚、個(gè)人護(hù)理及其他健康護(hù)理與抗疫產(chǎn)品。

自有品牌方面，公司擁有包括「Boost & Guard (BG博健科研)」、「和漢」及「金門」等受歡迎自家保健產(chǎn)品品牌;代理權(quán)方面，2022年公司繼取得全球銷量領(lǐng)先益生菌品牌之一Culturelle?(「康萃樂」)的中國總代理權(quán)后，又分別取得日本防脫護(hù)發(fā)品牌Kaminowa、法國領(lǐng)先嬰兒洗護(hù)品牌Biolane及韓國防脫護(hù)發(fā)品牌Dr Banggiwon的香港獨(dú)家代理權(quán)，其中Biolane更取得其新加坡及馬來西亞的獨(dú)家代理權(quán)。另外，公司亦獲得馬來西亞草本健康產(chǎn)品品牌Biotropics Malaysia旗下暢銷的明星產(chǎn)品之一—Nu-Prep東革綠寶的香港與澳門獨(dú)家代理權(quán)。

不過，值得注意的是，作為“賺差價(jià)”的中間商，滿貫集團(tuán)的自身品牌的營(yíng)收比例相對(duì)于代理第三方品牌的收入仍然偏低，且尚未在行業(yè)內(nèi)建立主導(dǎo)地位。

本地市場(chǎng)增長(zhǎng)見頂，“出?！背稍鲩L(zhǎng)關(guān)鍵?

隨著人口老齡化程度加深、消費(fèi)者健康意識(shí)的提高，大健康產(chǎn)業(yè)于近些年錄得高速發(fā)展，而相關(guān)政策的連番出臺(tái)亦為行業(yè)長(zhǎng)期前景增添了確定性?！丁敖】抵袊?030”規(guī)劃綱要》中明確提出，預(yù)計(jì)健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模于2020、2030年超過8萬億元和16萬億元;《“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)實(shí)施方案》提出，到2025年，基本建成體系完整、布局合理、分工明確、功能互補(bǔ)、密切協(xié)作、運(yùn)行高效、富有韌性的優(yōu)質(zhì)高效整合型醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系，實(shí)現(xiàn)健康和經(jīng)濟(jì)社會(huì)良性協(xié)調(diào)發(fā)展。

據(jù)財(cái)政部公開披露，2022年全國衛(wèi)生健康支出22542億元，比上年增長(zhǎng)17.8%。而據(jù)尚普咨詢數(shù)據(jù)，2023年中國大健康行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到11.2萬億元，其中醫(yī)藥保健占比最高，達(dá)到5.8萬億元，其次是醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械，分別為3.9萬億元和2.2萬億元。營(yíng)養(yǎng)保健和健康管理則分別為1.1萬億元和0.8萬億元。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，中國香港歷來是我國中成藥出口的主要市場(chǎng)，2022年前三季度我國對(duì)香港出口中成藥1.40億元，同比增長(zhǎng)58.58%，占我國中成藥出口總額的約48.27%，主要出口品種包括片仔癀、清涼油、安宮牛黃丸、云南白藥和其他未列明中式成藥等。

由于關(guān)稅、價(jià)格等原因，許多來香港旅游購物的旅客都會(huì)選擇在香港藥店購買中成藥和保健產(chǎn)品，而目前滿貫集團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)也證明了這一點(diǎn)。

2022年公司來自中國內(nèi)地的收入占比最高，從5.59億港元同比增長(zhǎng)34.4%至7.51億港元;其次是來自香港的收入，從2.25億港元同比上升42.8%至3.22億港元，澳門及其他市場(chǎng)的收入占比尚小。

吸引內(nèi)地游客之余，滿貫集團(tuán)亦將目光瞄向了廣闊的海外市場(chǎng)。2022年，公司繼續(xù)深化海外地區(qū)布局，除了澳洲、日本、馬來西亞、新加坡、澳門及泰國等現(xiàn)有據(jù)點(diǎn)，還在年內(nèi)于法國、韓國及越南亦建立了采購中心，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品組合多樣化及國際化。

其中，東南亞市場(chǎng)是公司業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)戰(zhàn)略方向。2022年，公司旗下馬來西亞及新加坡子公司已獲得馬來西亞的天津同仁堂制藥廠有限公司(主要在馬來西亞從事(其中包括)中成藥、保健品、健康護(hù)理產(chǎn)品的生產(chǎn)及批發(fā))的獨(dú)家代理權(quán)，以便強(qiáng)化銷售網(wǎng)絡(luò)及增加顧客群，同時(shí)積極拓展本地的銷售業(yè)務(wù)。

不過，從目前公司的收入結(jié)構(gòu)來看，海外布局距離能夠貢獻(xiàn)可觀利潤(rùn)為時(shí)尚早。而即使是公司“主場(chǎng)”的香港本地市場(chǎng)，細(xì)究起來也并非全然樂觀。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，香港的中成藥分銷行業(yè)成熟且參與者眾多，根據(jù)中醫(yī)藥管理委員會(huì)的資料，于2019年12月31日約有1000名持牌中成藥分銷商。2018年，滿貫集團(tuán)于中成藥分銷行業(yè)位列第三，占總市場(chǎng)份額的8.1%，而五大參與者占總市場(chǎng)份額的43.3%;保健產(chǎn)品分銷行業(yè)高度分散，并無行業(yè)龍頭主導(dǎo)，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和。

受限于地理?xiàng)l件，香港地區(qū)中成藥及保健品市場(chǎng)天花板較低，其中香港中成藥分銷銷售價(jià)值在2019-2022年的復(fù)合年增長(zhǎng)率僅有2.7%，而保健品分銷市場(chǎng)規(guī)模2018年為48.21億港元，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為1.3%。也正是由于香港本地市場(chǎng)發(fā)展空間受限，滿貫集團(tuán)才選擇轉(zhuǎn)向內(nèi)地以尋求新的出路。

小結(jié)

綜合來看，積極發(fā)展的內(nèi)地業(yè)務(wù)是市場(chǎng)看好公司的主要原因，但公司盈利的不確定性、核心競(jìng)爭(zhēng)力的欠缺，加上港股流通性偏低，都限制了公司股價(jià)繼續(xù)向上的空間。展望未來，要讓投資者拿出真金白銀為公司的長(zhǎng)期前景買單，滿貫集團(tuán)還需要拿出更多說服力。