不登高山，不知天之高也；不臨深谷，不知地之厚也。一直以來，中歐基金投研體系始終強(qiáng)調(diào)實(shí)踐出真知，在實(shí)地調(diào)研中尋找真正能實(shí)現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)的好公司。

而中生代基金經(jīng)理李帥則是熱衷調(diào)研的一個(gè)典型代表。從業(yè)14年來，他實(shí)地調(diào)研了1200余家上市公司，見過500多位董事長，他認(rèn)為這是自己積累的“寶貴財(cái)富”。相對于閉門研究一招制勝的投資秘訣，他更愿意相信眼見為實(shí)的“價(jià)值”。在7年多的基金管理生涯中，李帥逐漸形成了逆向思維研究+順勢而為投資的框架。

(資料圖)

近年來，李帥所管理的多只基金持有人不斷增多，而持有人在面對市場波動(dòng)和行業(yè)輪動(dòng)時(shí)有諸多疑問等待解答，他總是在調(diào)研間隙主動(dòng)與持有人進(jìn)行互動(dòng)交流、答疑分析，觀點(diǎn)清晰鮮明。

本期《一起聊聊》就讓我們走近李帥，聽聽他對于當(dāng)下及未來市場的真實(shí)想法。

中歐產(chǎn)業(yè)前瞻混合持有人：這幾年市場風(fēng)格變化很大，我們都能感受到基金經(jīng)理管理組合的難度是越來越大了，請問您是怎么看待市場風(fēng)格的變化的，以及您自己是如何調(diào)整進(jìn)化自己的投資方法的？這兩年管理上最大的體會(huì)是什么呢？

答：市場風(fēng)格的不斷變化是正常的，沒有不變的市場，投資人應(yīng)該主動(dòng)的去找到當(dāng)下和判斷未來市場的主要矛盾，去做符合市場主要矛盾的投資。經(jīng)濟(jì)周期、金融周期、產(chǎn)業(yè)周期、政策周期通常都是3-4年左右，正是由于這些周期的不同步，中美周期的不同步，導(dǎo)致市場產(chǎn)生3-4年的風(fēng)格周期。投資人有一個(gè)依據(jù)自己所信而建立的投資框架，但這個(gè)框架是包容的、可迭代的、不斷進(jìn)化的。

我要求自己至少以未來十年的維度反觀當(dāng)下要做什么，用好望遠(yuǎn)鏡、放大鏡，而不是后視鏡，避免線性思維和簡單從眾。“抓市場主要矛盾、做可把握的事情”。是我們面對不斷變化的市場風(fēng)格采取的方法。任何框架，沒有絕對的對與錯(cuò)，背后都是自己的認(rèn)知和進(jìn)化，在于適合自己、順大勢、有所為有所不為。

以下是我在公開場合對于近年來市場變化的觀點(diǎn)，在此與大家分享：

2019年7月，“庫存周期即將啟動(dòng)，市場的主要矛盾將從分母端的低利率轉(zhuǎn)向分子端的企業(yè)盈利，最看好周期股，特別是化工股”——2019年基金中報(bào)；

2020年11月，“抱團(tuán)部分瓦解、價(jià)值逐步回歸、密切關(guān)注通脹”——年底加入中歐后公開交流的PPT標(biāo)題；

2021年2月，“2021年是優(yōu)質(zhì)中小市值價(jià)值成長的元年”——春節(jié)后第一個(gè)交易日公開文章；

2022年4月，“在科創(chuàng)板上市即將滿三年之際，在科創(chuàng)50指數(shù)已經(jīng)回落到1000點(diǎn)起點(diǎn)之時(shí)，我們認(rèn)為科創(chuàng)板內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司的機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，我們將繼續(xù)在科創(chuàng)板更加積極地挖掘有爆發(fā)式增長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，我們堅(jiān)信這些企業(yè)才是夜空中最亮的星”——基金一季報(bào)。

中歐產(chǎn)業(yè)前瞻混合持有人：您是否也持有自己的基金，有時(shí)候短期業(yè)績不佳時(shí)也會(huì)難過和不安嗎？心態(tài)管理對基金經(jīng)理太重要了，您怎么調(diào)節(jié)心情？最近可能大部分基金經(jīng)理都壓力比較大，也向你們表達(dá)關(guān)心和支持！

答：自己所有可以用于投資的資金都買了自己的基金。

短期業(yè)績不佳時(shí)不會(huì)難過，因?yàn)橹雷约撼钟泄善钡膬r(jià)值和預(yù)期收益空間。但會(huì)不安，因?yàn)閾?dān)心會(huì)讓基民不安。

當(dāng)面對股票和基金凈值下跌時(shí)，首先我們要分析原因，是不是有我們沒想到?jīng)]看到的方面，一定不能滿腔熱血的一看下跌就加倉，不能忽悠別人忽悠自己。如果真是自己錯(cuò)了，該止損是要認(rèn)錯(cuò)止損的。如果分析之后，的確對自己的持倉股票的預(yù)期收益空間有把握有信心，這個(gè)時(shí)候就要果斷的該加倉就加倉。攤薄成本同時(shí)使得投入基數(shù)變大，這樣等到預(yù)期中的反彈時(shí)，就會(huì)量（本金）價(jià)（漲幅）齊升。當(dāng)遇到市場和凈值下跌時(shí)，一定要心態(tài)平和，這樣才能理性分析，負(fù)面心態(tài)很可能會(huì)進(jìn)一步加大決策錯(cuò)誤。

中歐產(chǎn)業(yè)前瞻混合持有人：您組合里軍工板塊的持倉不少，軍工企業(yè)的數(shù)據(jù)一直比較黑箱，請問您對軍工板塊的投資邏輯和看法是怎么樣的？船舶板塊是近期熱點(diǎn)，訂單好像也非常飽滿，您是否會(huì)關(guān)注呢？

答：我認(rèn)為市場對于軍工行業(yè)是有一定的預(yù)期差的。從盈利模式看，行業(yè)從過去的成本加成到現(xiàn)在可以有足夠的附加值，背景是保交付、鼓勵(lì)創(chuàng)新等；從競爭格局看，由于很高的資金壁壘、技術(shù)壁壘、特別是資質(zhì)壁壘，這個(gè)行業(yè)競爭格局天然很好，一個(gè)細(xì)分行業(yè)只有少量幾個(gè)競爭對手并且基本沒有新進(jìn)入者；從公司治理看，隨著股權(quán)激勵(lì)、整體上市等，公司訴求和交流都比以前順暢許多。具體到船舶板塊，挖掘的方法依然是“行業(yè)景氣前瞻”，船舶大周期已經(jīng)開啟并且會(huì)持續(xù)很多年，從周期極限利潤彈性和在手訂單看，目前這些公司依然具備較大的預(yù)期收益空間。

中歐產(chǎn)業(yè)前瞻混合持有人：對于新能源板塊，比如電池和電動(dòng)車，您好像是減的比較早的，市場整體也貌似不看好的樣子，但新能源相關(guān)企業(yè)的訂單好像一直都不錯(cuò)。請問對于這個(gè)方向，您是怎么看待的？

答：從季報(bào)的公開持倉可以看到，我們退出新能源的投資時(shí)點(diǎn)比較早，光伏在去年三季度也基本完全退出，當(dāng)時(shí)主要的判斷是行業(yè)整體利潤收縮且競爭加劇，最重要的是當(dāng)時(shí)市場預(yù)期過高。電動(dòng)車并沒有退出在最高點(diǎn)，主要原因正是由于電動(dòng)車訂單等基本面一致不錯(cuò)，且市場預(yù)期并不高。但隨著股價(jià)的調(diào)整，我們逐步清倉，主要原因是我們逐步感受到了市場對新能源板塊的審美疲勞，機(jī)構(gòu)持倉也確實(shí)較高，在沒有增量資金的背景下，推動(dòng)板塊進(jìn)一步上漲的確越來越難。

因此，我們選擇了感知并順應(yīng)市場交易出來的趨勢和信號，不跟市場較勁。退出電動(dòng)車投資更多的是無奈和眼前的茍且。我們判斷這個(gè)位置鋰電池為代表的電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)具備足夠的長期價(jià)值空間，調(diào)整的空間足夠，但調(diào)整的時(shí)間依然不是很夠，我們選擇在這個(gè)時(shí)候加大左側(cè)研究的力度，但依然是等待市場給我們正反饋信號后，我們再考慮買入提前選出來的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

中歐產(chǎn)業(yè)前瞻混合持有人：您組合里的電子、半導(dǎo)體子行業(yè)更看好哪些？買的邏輯主要是什么，是更基于題材趨勢，還是業(yè)績支撐呢？

答：我們很看好半導(dǎo)體板塊在未來的表現(xiàn)。從周期的角度看，目前行業(yè)去庫存即將進(jìn)入尾聲，我們預(yù)期行業(yè)可能將在三到四季度見底，股價(jià)通常領(lǐng)先于基本面三到六個(gè)月，現(xiàn)在已經(jīng)是布局半導(dǎo)體比較好的時(shí)刻了；從成長的角度看，一方面下游車用等保持較快增長且空間很大，同時(shí)人工智能等新需求也逐步開始有所體現(xiàn)，另一方面半導(dǎo)體設(shè)備和材料的國產(chǎn)化率依然比較低，不少環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率不到10%，疊加行業(yè)成長和國產(chǎn)化率提升，這些領(lǐng)域都有廣闊的成長空間；從主題的角度看，自主創(chuàng)新和大安全是比較確定的、長期的、不可逆的主題，國家解決先進(jìn)制造被掐脖子的決心很強(qiáng)，半導(dǎo)體領(lǐng)域是國家鼓勵(lì)發(fā)展的方向。

綜上，半導(dǎo)體板塊是周期投資、成長投資、主題投資三者的交匯點(diǎn)，板塊的估值、位置、持倉在行業(yè)比較之間優(yōu)勢明顯。

中歐景氣前瞻混合持有人：主動(dòng)管理的基金經(jīng)理怎么看待量化對市場的影響，例如風(fēng)格更加極致更加右側(cè)。作為基本面研究為主的主動(dòng)管理基金，未來是否會(huì)參考量化策略中的交易擁擠度等技術(shù)面維度？

答：框架的盡頭是至簡、研究的終極是人性、交易的極致是修心。市場對宏觀、行業(yè)、公司的預(yù)期一直在變，大部分人的選擇是跟著市場一致預(yù)期欣喜或者悲傷，這符合人性。但我認(rèn)為要盡可能的從反面多思考，人性中的“羊群效應(yīng)”、“線性思維”、“近因效應(yīng)”往往是虧錢的三大根源。量化策略一定程度上能避免上述由于人性帶來的潛在負(fù)貢獻(xiàn)，但同時(shí)的確讓市場變得更加極致一些。

我們的策略是適應(yīng)市場，而不是抵觸和抱怨。在投資操作上，我們近幾年越來越強(qiáng)調(diào)“逆向思維、順勢而為”，做研究我們還是堅(jiān)持逆向，在行業(yè)景氣到來之前做研究，這樣才有充足的時(shí)間做深入研究和前瞻挖掘，但轉(zhuǎn)化為投資時(shí)，我們是順勢而為，不為了彰顯自己領(lǐng)先市場而刻意買在左側(cè)，這樣會(huì)導(dǎo)致較大的資金成本和時(shí)間成本，我們會(huì)在右側(cè)趨勢出來時(shí)第一時(shí)間買入我們提前研究好的板塊和公司。我們理解并且認(rèn)同量化的存在及其對市場的影響，所以交易也會(huì)參考量化指標(biāo)，因?yàn)檫@是大眾情緒和心理在一個(gè)時(shí)段的綜合表征。

中歐景氣前瞻混合持有人：下階段的投資策略是什么，對未來的信心來源在哪里？

答：上半年已過去，很明顯就是AI和中特估兩大主題投資，已經(jīng)過去，我們不再事后解釋。展望下半年，我們首先看好以半導(dǎo)體為代表的科創(chuàng)板，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將在四季度復(fù)蘇概率較大，在那時(shí)我們會(huì)看好順周期板塊中有長邏輯的高彈性板塊，其中看好恒生科技和有色行業(yè)，恒生科技背后的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、海外流動(dòng)性、中美關(guān)系、消費(fèi)復(fù)蘇，這些都將會(huì)有好的趨勢或者階段性的緩和。有色行業(yè)看好的的背后是全球經(jīng)濟(jì)、弱美元、商品供需缺口、成本曲線，這些在年底都會(huì)看到。此外，我們認(rèn)為中特估主題會(huì)持續(xù)。我們的風(fēng)格是表達(dá)最為看好的板塊在三到五個(gè)，這樣觀點(diǎn)會(huì)更鮮明。

我們下半年看好以半導(dǎo)體為代表的科創(chuàng)板、有色、恒生科技、中特估。我們?nèi)ツ甑滋岬搅私衲甑娜齻€(gè)投資思路，一是聚焦科創(chuàng)板、二是回避機(jī)構(gòu)重倉股、三是提高換手率。主要是應(yīng)對存量市場下的結(jié)構(gòu)行情，目前看這個(gè)思路是正確的，我們繼續(xù)執(zhí)行。增加的一條是，我們開始挖掘恒生科技的潛在機(jī)會(huì)。

我們堅(jiān)定看好科創(chuàng)板的要點(diǎn)再總結(jié)如下：1、科創(chuàng)板的主要行業(yè)是半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、軍工、高端裝備、新能源新材料和生物醫(yī)藥。以上都是國家戰(zhàn)略支持的方向，制造強(qiáng)國、科技興國；2、科創(chuàng)50指數(shù)里面一半以上的資產(chǎn)都符合“安全”這個(gè)大主題，這個(gè)主題是實(shí)質(zhì)的、是長期的、是全球的、是不可逆的；3、科創(chuàng)板里面的大部分資產(chǎn)屬于小盤成長，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、流動(dòng)性充裕、增量資金有限的情況下，是最有利于小盤股表現(xiàn)的。4、科創(chuàng)板上市快四年了，科創(chuàng)50指數(shù)又回到了起點(diǎn)，但科創(chuàng)板上市公司業(yè)績普遍增長了一倍到兩倍甚至更高，也就意味著估值收縮了50%到70%，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，500多家科創(chuàng)板上市公司中，大部分公司未來三年業(yè)績預(yù)期增長良好。

進(jìn)流自上：李經(jīng)理，我有只主動(dòng)型基金，已持有3年多了，說實(shí)話也算得上長期投資了，基金倉位以基建類股票較多，最近一段時(shí)間，凈值一直下跌，基本和我投入時(shí)的凈值相差無幾了，我不知道是否因?yàn)槲业耐顿Y時(shí)點(diǎn)不太對還是其他原因，現(xiàn)在糾結(jié)是否要繼續(xù)低位補(bǔ)倉，還是應(yīng)該轉(zhuǎn)換基金，但又怕前景不太明朗下選錯(cuò)基金類，非常希望李經(jīng)理能抽空解惑，感激不盡。

答：首先要確認(rèn)您是不是對這只基金的基金經(jīng)理和基金公司有了解并且是認(rèn)可的，這個(gè)非常重要，否則就是為長期持有而長期持有，長期持有的前提和本質(zhì)是您持有的是一家好公司的好產(chǎn)品，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上見證復(fù)利的力量。

然后，再研究一下這個(gè)基金各季度報(bào)告觀點(diǎn)和持倉，看看您是否認(rèn)可基金經(jīng)理的投資思路，基金經(jīng)理操作有沒變形。如果不認(rèn)可基金經(jīng)理的思路，建議可以贖回，如果基金經(jīng)理沒理由的操作變形，建議立刻贖回。之后，如果基金公司和基金經(jīng)理您都認(rèn)可，并且基金產(chǎn)品持倉也能夠被您理解和共識，在這個(gè)前提下，是可以逢低補(bǔ)倉或者繼續(xù)定投。三年堅(jiān)持下來不容易，但無論浮盈還是浮虧，這只是一個(gè)過去，最多作為一個(gè)回顧和參考，不能影響您在當(dāng)下對未來的判斷，如果有您更認(rèn)可的基金公司和基金經(jīng)理，是可以不考慮過去的浮盈浮虧，著眼于未來轉(zhuǎn)換一部分的。

恬：李帥總，游戲板塊的行情結(jié)束了嗎？后續(xù)還有增長的動(dòng)力嗎？后市怎么看？

答：游戲板塊在傳媒里面還是有基本面的，隨著版號放開，AI等或有加持，恰逢前幾年行業(yè)底部，游戲板塊是有一定的周期成長性的。這也是今年上半年板塊表現(xiàn)亮眼的主要原因，另外不可忽略的原因是啟動(dòng)時(shí)，機(jī)構(gòu)基本沒有持倉，大家預(yù)期都很低。但現(xiàn)在，大部分好的預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在當(dāng)下股價(jià)里了，機(jī)構(gòu)持倉和市場預(yù)期也都上來了。游戲板塊的盈利模式并不是最好的，項(xiàng)目制，一個(gè)游戲最后能否成功，跟電影票房一樣，是有很多偶然因素決定的，這也是游戲板塊估值一直不高的原因（除去2014-2015年間互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代和并購重組時(shí)代這個(gè)板塊的特殊性階段）。

綜上，我們認(rèn)為這個(gè)位置的游戲板塊可能并沒有板塊性的整體大機(jī)會(huì)。隨著短期AI主題的降溫，如果板塊能有一定的回調(diào)，或者屆時(shí)經(jīng)濟(jì)還沒有復(fù)蘇，那市場還是存量博弈主題投資為主，游戲是較好的主題投資選擇之一。綜上，我們最想表達(dá)的是，未來游戲板塊表現(xiàn)好不好，不主要是基本面好不好決定的，而是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成色來決定市場接下來回到基本面投資還是繼續(xù)主題投資。（CIS）

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請勿引用或轉(zhuǎn)載。

（來源：證券時(shí)報(bào)）