文丨明明FICC研究團隊

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核心觀點

近期有關(guān)資產(chǎn)負債表衰退的討論引發(fā)了市場關(guān)注。長期來看，我國所處的經(jīng)濟背景和上世紀90年代的日本并不相同，居民部門正處于縮表的狀態(tài)，但是企業(yè)部門并未呈現(xiàn)出資產(chǎn)負債表受損的跡象?，F(xiàn)階段我國面臨的問題是中短期的、結(jié)構(gòu)性的，尤其是在新舊動能轉(zhuǎn)換的過程中投資方向的轉(zhuǎn)變，并未面臨資產(chǎn)負債表衰退，如果施以合適的政策，將避免出現(xiàn)日本在上世紀末的經(jīng)濟難題。

資產(chǎn)負債表衰退是什么：我們可以將資產(chǎn)負債表衰退理解為：在資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民部門因為資產(chǎn)負債表受損嚴重而增加儲蓄、減少投資，企業(yè)不再追求利潤最大化，轉(zhuǎn)而追求債務(wù)最小化的情況。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激將會失效。

我國當前并不符合資產(chǎn)負債表衰退的特征，尤其是企業(yè)從“利潤最大化”轉(zhuǎn)而追求“債務(wù)最小化”這一重要特征并未出現(xiàn)。

居民部門的資產(chǎn)負債表的確出現(xiàn)了一定的收縮。中國人民銀行和中國社科院在2019年的兩項調(diào)查結(jié)果均顯示，房產(chǎn)是我國居民最主要的資產(chǎn)來源。從去年開始，我國房價出現(xiàn)小幅縮水，尤其是二三線城市。在房產(chǎn)價值受損導致資產(chǎn)縮水后，居民對當前及未來收入的預期和信心出現(xiàn)下滑，居民開始主動進行縮表：延遲購房需求，提前償還房貸。從房價下跌到主動縮表，再到房價下跌的循環(huán)下，居民資產(chǎn)負債表短期內(nèi)或?qū)⒚媾R持續(xù)受損的狀況。

不同于居民部門的“縮表”，企業(yè)部門的貸款及資產(chǎn)負債率依然在上升。一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，主要投放至企（事）業(yè)單位，尤其是企業(yè)中長期貸款增加6.68萬億元。此外，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率也平穩(wěn)上升。企業(yè)投資及借貸保持穩(wěn)定，企業(yè)部門并未出現(xiàn)“縮表”現(xiàn)象，不同于日本上世紀90年代的情況。

我國當前同日本在上世紀90年代面臨的情況相比，既有一定的相似之處，也有許多截然不同的方面。

資產(chǎn)價格方面，兩國有著完全不同的現(xiàn)實狀況。日本在戰(zhàn)后40多年的高速發(fā)展不僅帶來了經(jīng)濟繁榮，也催生出了資產(chǎn)價格的巨大泡沫，于是在90年代先后經(jīng)歷股票市場崩盤以及房價腰斬，居民資產(chǎn)端大幅受損。同日本相比，我國金融資產(chǎn)并未出現(xiàn)大幅縮水的現(xiàn)象，房價也只是停止了過去的上漲趨勢，并未出現(xiàn)暴跌。

兩國均處于產(chǎn)業(yè)升級進程之中。危機前的日本經(jīng)濟過度依賴出口制造業(yè)，《廣場協(xié)議》導致日元大幅升值后，制造業(yè)出口受到嚴重影響，與此同時日本當時還面臨著來自中國和東南亞的制造業(yè)沖擊，尤其是在中低端制造業(yè)領(lǐng)域。同一時間，日本的產(chǎn)業(yè)升級處于進展緩慢的狀態(tài)，進而延緩了經(jīng)濟發(fā)展。中國目前也正處于從地產(chǎn)、基建投資拉動的經(jīng)濟向高技術(shù)制造業(yè)以及消費和服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的階段。現(xiàn)階段，隨著大地產(chǎn)周期的落幕，以新興制造業(yè)為代表的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，未來或有望替代地產(chǎn)，成為新的經(jīng)濟周期引領(lǐng)者。今年1-5月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長12.8%，高于制造業(yè)整體投資增速6.8個百分點。

同日本相比，我國有許多獨特的優(yōu)勢支撐產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟發(fā)展。第一，我國的要素稟賦較強，內(nèi)需空間廣闊。我國地大物博，具有豐富的自然資源。此外，我國14億的人口帶來了廣闊的內(nèi)需空間。在穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)等政策的保障下，人均收入水平仍有繼續(xù)提升的空間，內(nèi)需仍有望得到進一步的恢復和擴大。因此，我國對于出口的依賴并沒有特別深，發(fā)展的選擇和空間更多更廣。第二，我國外貿(mào)趨勢與當時的日本并不處在同一階段。我國當前的出口盡管承壓，卻依舊具有較強的韌性。即使是在疫情三年間，我國的出口依然保持增長，在全球貨物貿(mào)易中的占比也穩(wěn)步提升至2022年的14.4%。第三，我國進行產(chǎn)業(yè)升級的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車等領(lǐng)域均是可以突破的方向。

結(jié)論：長期來看，我國所處的經(jīng)濟背景和上世紀90年代的日本并不相同，現(xiàn)階段我國面臨的問題是中短期的、結(jié)構(gòu)性的。第一，要堅持改革開放，堅持高質(zhì)量發(fā)展是長期經(jīng)濟增長的動力來源。在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、經(jīng)濟全球化遭遇逆流的背景下，更要加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動高質(zhì)量發(fā)展。第二，宏觀政策做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，增加居民收入，改善企業(yè)、居民預期，充分釋放消費和投資活力。宏觀政策，尤其是財政政策，要在經(jīng)濟需求不足時期發(fā)揮更大作用。第三，要努力盤活資產(chǎn)端，提高資產(chǎn)的收益率。資產(chǎn)預期收益率下降是資產(chǎn)負債表萎縮的重要原因，維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，有助于減少對居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表的沖擊。

風險因素：國內(nèi)政策力度超預期變化；經(jīng)濟復蘇不及預期；海外主要經(jīng)濟體衰退風險；地緣政治沖突進一步加劇。

正文

何為資產(chǎn)負債表衰退

近期市場和學界對于“資產(chǎn)負債表”衰退的討論有所增加。我們可以將資產(chǎn)負債表衰退理解為：在資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民部門因為資產(chǎn)負債表受損嚴重而增加儲蓄、減少投資，企業(yè)不再追求利潤最大化，轉(zhuǎn)而追求債務(wù)最小化。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激失效，在銀行降低利率后，企業(yè)和居民部門不僅不會增加貸款，反而會用來償還債務(wù)以及提前還貸。

上世紀90年代的日本經(jīng)歷著嚴重的資產(chǎn)負債表衰退。相較而言，當前我國并未面臨資產(chǎn)負債表衰退的困境。

我國當前并不符合資產(chǎn)負債表衰退的特征。從負債端來看，2022年居民部門杠桿率停下了上升的腳步，但非金融企業(yè)部門的杠桿率則有所提升，尤其是國企借助政策性金融工具的增量擴張債務(wù)。居民部門或許正處于縮表的狀態(tài)，但是企業(yè)部門并未呈現(xiàn)出資產(chǎn)負債表受損的跡象。我國并未出現(xiàn)企業(yè)從“利潤最大化”轉(zhuǎn)而追求“債務(wù)最小化”這一資產(chǎn)負債表衰退的重要特征。

居民部門

居民部門的資產(chǎn)負債表的確出現(xiàn)了一定的收縮。

房產(chǎn)是我國居民最主要的資產(chǎn)組成部分。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司于2019年10月開展的資產(chǎn)負債情況調(diào)查結(jié)果顯示，實物資產(chǎn)占城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)的八成，金融資產(chǎn)占比為兩成，其中實物資產(chǎn)主要由住房資產(chǎn)構(gòu)成，占到家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%。中國社科院2019年編制的國家資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)則顯示，中國居民的資產(chǎn)中有43.5%為非金融資產(chǎn)，其中絕大部分是住房資產(chǎn)，占總資產(chǎn)的40%左右。無論在哪種口徑下，房產(chǎn)均是我國居民最主要的資產(chǎn)來源。

房地產(chǎn)價值的縮水影響居民資產(chǎn)負債表的擴張。從去年開始，房地產(chǎn)的價值便出現(xiàn)小幅縮水，除一線城市二手房價表現(xiàn)相對堅挺之外，多數(shù)城市二手房價格同比出現(xiàn)下降，今年以來降幅有所收窄，但依舊未能實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正。環(huán)比視角來看，自2021年8月開始，70個大中城市二手房價環(huán)比下降的城市數(shù)超過了環(huán)比上升的城市數(shù)，這一趨勢僅在今年3、4月份短暫改變了，5月份又重回下降城市數(shù)多于上漲城市數(shù)的格局。房地產(chǎn)作為居民資產(chǎn)中占比最大的組成部分，房價下降會導致資產(chǎn)負債表的縮水。

房價導致的資產(chǎn)負債表收縮對于居民來說是被動的過程，但是在其影響下，居民也會主動收縮資產(chǎn)負債表。

在房產(chǎn)等資產(chǎn)價值受損后，居民對當前及未來收入的預期和信心會出現(xiàn)下滑。央行對城鎮(zhèn)儲戶的調(diào)查問卷顯示，居民對當期收入的感受以及對未來收入的信心連續(xù)多個季度處于50%的臨界值之下，其中當期收入感受指數(shù)在今年一季度小幅回暖，二季度重回臨界值之下，距離疫情前依舊有著不小的差距。收入感受以及對未來收入不確定性的擔憂使居民更傾向于增加儲蓄，進而使得消費和投資（購買金融資產(chǎn)）的傾向有所下降。截至今年二季度末，更多儲蓄的占比達58.0%，為近年來的較高水平，消費與投資則分別處于24.5%以及17.5%的較低水平。

在房產(chǎn)價值縮水導致資產(chǎn)端受損的背景下，居民對收入的預期下降，風險規(guī)避意識有所提升，居民端開始主動收縮資產(chǎn)負債表。去年居民部門實現(xiàn)了接近8萬億的超額儲蓄，而居民貸款則大幅減少。今年以來，居民存款進一步超額增長，截至5月末，居民存款已經(jīng)超過了9.2萬億，遠超過去幾年同期的水平；今年以來居民貸款情況好于去年，但卻仍不及2020年及2021年的水平。

居民端面臨的困境可以總結(jié)為：房價下降導致居民資產(chǎn)縮水→居民預期下滑→主動縮表：延遲購房需求，提前償還房貸→房價下跌。在這一循環(huán)下，居民資產(chǎn)負債表短期內(nèi)或?qū)⒚媾R持續(xù)受損的狀況。

企業(yè)部門

不同于居民部門的“縮表”，目前企業(yè)部門的貸款及資產(chǎn)負債率依然在上升。一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元。一季度天量信貸主要投放至企（事）業(yè)單位，尤其是企業(yè)中長期貸款增加6.68萬億元。此外，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率也在平穩(wěn)上升。企業(yè)投資及借貸保持穩(wěn)定，目前企業(yè)部門并未出現(xiàn)“縮表”現(xiàn)象，不同于日本在上世紀90年代的情況。

中國會成為下一個日本嗎？

以日本當時的情況作為參考，可以幫助我們更好地分析中國當下面臨的問題。

資產(chǎn)價格

日本在戰(zhàn)后40多年的高速發(fā)展不僅帶來了經(jīng)濟繁榮，也催生出了資產(chǎn)價格的巨大泡沫，于是在90年代先后經(jīng)歷股票市場崩盤以及房價腰斬，居民資產(chǎn)端大幅受損。在1989年年底時，日本的股票總市值高達4萬億美元，接近全球總市值的一半。1991年時東京的房價相比1986年增長了接近1.45倍。在巨大的資產(chǎn)泡沫下，日本政府有意識地快速收緊了貨幣政策和土地政策。在政策突然轉(zhuǎn)向的情況下，股市及房市先后暴跌。在1989年12月到1990年9月的九個月里，日經(jīng)指數(shù)從39000左右的高點暴跌超過46%至不到21000點。1990-2003年期間東京房價指數(shù)的跌幅也超過60%。在資產(chǎn)泡沫破裂后，日本企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表嚴重受損，私人部門變得更加關(guān)注債務(wù)的償還而不是進行借貸和投資，日本也因此陷入了長時間的低經(jīng)濟增長狀態(tài)。

同日本相比，我國金融資產(chǎn)并未出現(xiàn)大幅縮水的現(xiàn)象，房價也只是停止了過去的上漲趨勢，并未出現(xiàn)暴跌。盡管我國股市當前處于較低的歷史分位水平，但整體上依然較為平穩(wěn)，并未出現(xiàn)日經(jīng)指數(shù)在1年內(nèi)就接近腰斬的情況。此外，我國居民部門債務(wù)增速放緩受房地產(chǎn)影響較大。在居民收入以及對未來的預期尚未充分恢復的背景下，房地產(chǎn)銷售受到較大沖擊，但房價本身也只是停止上漲，并未出現(xiàn)同日本一樣的暴跌。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期的陣痛

危機前的日本經(jīng)濟過度依賴出口制造業(yè)，《廣場協(xié)議》導致日元大幅升值后，制造業(yè)出口受到嚴重影響，進而延緩了經(jīng)濟發(fā)展。日本經(jīng)濟的對外依存度較高，出口對經(jīng)濟發(fā)展的意義也不言而喻。然而在1985年《廣場協(xié)議》簽訂導致日元升值后，出口受到嚴重影響。在《廣場協(xié)議》簽訂后的當月，日本的出口增速便由正轉(zhuǎn)負，一直到1988年6月才重新回歸正增長。與此同時日本還面臨著來自中國和東南亞的制造業(yè)沖擊，尤其是在中低端制造業(yè)領(lǐng)域。同一時間，日本的產(chǎn)業(yè)升級處于進展緩慢的狀態(tài)。種種因素疊加下，日本經(jīng)濟增速大幅放緩，并于1987年一季度降至1.6%的低點。

中國正處于從地產(chǎn)、基建投資拉動的經(jīng)濟向高技術(shù)制造業(yè)以及消費和服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的階段。現(xiàn)階段，隨著大地產(chǎn)周期的落幕，以新興制造業(yè)為代表的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，未來或有望替代地產(chǎn)成為新的經(jīng)濟周期引領(lǐng)者。今年1-5月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長12.8%，高于制造業(yè)整體投資增速6.8個百分點。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的過程，不可避免地會面臨一定的困難和障礙，但相比上世紀80、90年代的日本，我國具有許多獨特的優(yōu)勢和稟賦，可以更好地助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級進程。

中國相比日本的優(yōu)勢

第一，我國的要素稟賦較強，內(nèi)需空間廣闊。從資源稟賦上來看，我國地大物博，具有豐富的自然資源，更是世界第一大稀土資源國，稀土儲量占全球總儲量的33.8%。此外，我國14億的人口帶來了廣闊的內(nèi)需空間。考慮到我國目前的人均收入水平仍不夠高，在穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)等政策的保障下仍有繼續(xù)提升的空間，內(nèi)需仍有望得到進一步的恢復和擴大。因此，同日本相比，我國對于出口的依賴并沒有特別深，發(fā)展的選擇和空間更多更廣。

第二，我國外貿(mào)趨勢與當時的日本并不處在同一階段。20世紀80年代后半期的日本經(jīng)歷了出口增速由正轉(zhuǎn)負，并出現(xiàn)了多年的負增長。我國當前的出口盡管承壓，卻依舊具有較強的韌性。即使是在疫情三年間，我國的出口依然保持增長，在全球貨物貿(mào)易中的占比也穩(wěn)步提升至2022年的14.4%。

第三，我國進行產(chǎn)業(yè)升級的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車等領(lǐng)域均是可以突破的方向。

近年來，中央各部委出臺多項人工智能支持文件，各地市也紛紛推出人工智能發(fā)展規(guī)劃及扶持措施。2022年7月，科技部等六部門引發(fā)《關(guān)于加快場景創(chuàng)新以人工智能高水平應用促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》，探索人工智能發(fā)展新模式新路徑。上海市早在2022年9月便出臺了《上海市促進人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展條例》，是全國首部促進人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的省級地方性法規(guī)。浙江省發(fā)布的《關(guān)于培育發(fā)展未來產(chǎn)業(yè)的指導意見》中指出，要優(yōu)先發(fā)展9個快速成長的未來產(chǎn)業(yè)，其中的仿生機器人以及未來醫(yī)療產(chǎn)業(yè)高度依賴人工智能技術(shù)的突破。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)也是中央及各部委關(guān)注的熱點。2020年11月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021—2035年)》，明確了2025年我國新能源汽車的發(fā)展目標。2021年11月，交通運輸部印發(fā)《綜合運輸服務(wù)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，推動公共交通領(lǐng)域的新能源滲透，提出要將公交、出租車等領(lǐng)域新能源汽車占比進一步提升至72%及35%。今年5月召開的國務(wù)院常務(wù)會議針對制約新能源汽車下鄉(xiāng)的瓶頸展開部署，加強充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

近年來我國新能源汽車快速發(fā)展。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，今年前5個月，我國新能源汽車產(chǎn)銷分別完成300.5萬輛和294萬輛，同比分別增長45.1%和46.8%，新能源汽車產(chǎn)銷量均保持高速增長。今年7月3日我國新能源汽車生產(chǎn)正式突破2000萬輛，在其帶動下，我國汽車出口也保持高景氣。

結(jié)論

長期來看，我國所處的經(jīng)濟背景和上世紀90年代的日本并不相同，現(xiàn)階段我國面臨的問題是中短期的、結(jié)構(gòu)性的。在對未來的預期有所下滑的背景下，私人部門投資以及消費的動力不足，加上本身處在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)切換的大背景，在新舊動能轉(zhuǎn)換的過程中投資方向會有所轉(zhuǎn)變，不可避免地會面臨許多困難和不確定性，但這終歸是結(jié)構(gòu)性的問題。施以合適的政策措施，或?qū)⒖梢杂行У剡M行化解。

第一，要堅持改革開放，堅持高質(zhì)量發(fā)展是長期經(jīng)濟增長的動力來源。在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、經(jīng)濟全球化遭遇逆流的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的重要性凸顯。加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動高質(zhì)量發(fā)展，是長期經(jīng)濟增長和經(jīng)濟規(guī)模擴張的動力之源。

第二，宏觀政策做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，增加居民收入，改善企業(yè)、居民預期，充分釋放消費和投資活力。宏觀政策，尤其是財政政策，要在經(jīng)濟需求不足的時期發(fā)揮更大作用。落實就業(yè)優(yōu)先政策，更好地增加居民收入，加強社保兜底保障能力，縮小貧富差距，逐步提升居民收入及預期，充分釋放消費活力。堅持“兩個毫不動搖”，對民營企業(yè)一視同仁，呵護中小企業(yè)發(fā)展，提振經(jīng)營主體信心。

第三，要努力盤活資產(chǎn)端，提高資產(chǎn)的收益率。資產(chǎn)預期收益率下降是資產(chǎn)負債表萎縮的重要原因，維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，有助于減少對居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表的沖擊。今年1月份國資委召開的中央企業(yè)負責人會議上確定了央企考核體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，將原本的凈利潤指標改為對ROE進行考核，更為注重資產(chǎn)收益率的提升。

風險因素

國內(nèi)政策力度超預期變化；經(jīng)濟復蘇不及預期；海外主要經(jīng)濟體衰退風險；地緣政治沖突進一步加劇。

本文源自：券商研報精選