華福證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，如果用一種三分法的眼光去看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)下行期和經(jīng)濟(jì)上行期中間，還存在一種“溫和復(fù)蘇”“L型”的狀態(tài)，即盈利周期快速下行階段已經(jīng)結(jié)束、但是新一輪快速上行階段還沒(méi)有到來(lái)的中間階段，或許更容易理解和接受當(dāng)下的市場(chǎng)行情特征。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的快慢影響市場(chǎng)上行的速度和斜率，但無(wú)論如何，在去年盈利快速下行期已基本結(jié)束后，2023年市場(chǎng)再出現(xiàn)熊市的可能性很小。在4月和5月已經(jīng)出現(xiàn)一定下跌調(diào)整之際，當(dāng)下對(duì)市場(chǎng)行情應(yīng)該更加樂(lè)觀(guān)和有信心，華福證券判斷下半年市場(chǎng)行情會(huì)顯著好于上半年、6月到三季度上漲行情可期，結(jié)構(gòu)上更多關(guān)注成長(zhǎng)和中小盤(pán)風(fēng)格。

華福證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

行情關(guān)鍵在于理解“溫和復(fù)蘇”

(資料圖片僅供參考)

總體而言，市場(chǎng)投資者感覺(jué)開(kāi)年以來(lái)A股市場(chǎng)偏主題性質(zhì)板塊表現(xiàn)相對(duì)更好。如何理解當(dāng)下的A股市場(chǎng)行情特征，華福證券認(rèn)為，核心主要就在如何理解經(jīng)濟(jì)的“溫和復(fù)蘇”特征。

2023年以來(lái)，隨著生產(chǎn)生活秩序加快恢復(fù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出明顯的企穩(wěn)回升勢(shì)頭。2023年一季度中國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.5%，比2022年四季度加快1.6個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于今年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，很多時(shí)候市場(chǎng)會(huì)把它定義為是“溫和復(fù)蘇”或者叫“慢復(fù)蘇”。相比于“強(qiáng)復(fù)蘇”或者“快復(fù)蘇”，華福證券理解“溫和復(fù)蘇”的主要區(qū)別特征就在于大宗商品價(jià)格會(huì)不會(huì)明顯起來(lái)。

價(jià)格因素起不來(lái)，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，整體經(jīng)濟(jì)的名義經(jīng)濟(jì)增速上行速度和斜率較為緩慢。對(duì)股票市場(chǎng)而言，上市公司的盈利本質(zhì)上是一個(gè)包含價(jià)格因素名義變量，與“名義GDP”的聯(lián)系程度要遠(yuǎn)高于“實(shí)際GDP”。當(dāng)下華福證券看到的正是這種情況，在一季度實(shí)際GDP明顯回升的背景下，國(guó)內(nèi)PPI同比仍是負(fù)增長(zhǎng)，由此甚至引發(fā)了對(duì)通縮的廣泛爭(zhēng)論。中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底有沒(méi)有通縮，在很大程度上也是一個(gè)定義標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題，但無(wú)疑，價(jià)格因素導(dǎo)致了名義經(jīng)濟(jì)增速和上市公司盈利增速的回升，都是比較緩慢的。

因此，從名義經(jīng)濟(jì)增速角度看，“溫和復(fù)蘇”對(duì)應(yīng)的是“L型”形態(tài)(右邊一橫略往上斜率)，金融危機(jī)之后，2013年、2019年都是類(lèi)似的“L型”經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。而與之對(duì)比，2017年、2021年則都可以認(rèn)為是“強(qiáng)復(fù)蘇”“快復(fù)蘇”，對(duì)應(yīng)的是名義經(jīng)濟(jì)增速的“V型”走勢(shì)。2023年大概率也是一個(gè)名義經(jīng)濟(jì)增速“L型”走勢(shì)的“溫和復(fù)蘇”，回過(guò)去再去看看2013年、2019年股市行情特征，再來(lái)看當(dāng)下的A股市場(chǎng)行情，或許就不會(huì)感到特別陌生。

如果用一種三分法的眼光去看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)下行期和經(jīng)濟(jì)上行期中間，還存在一種“溫和復(fù)蘇”“L型”的狀態(tài)，即盈利周期快速下行階段已經(jīng)結(jié)束、但是新一輪快速上行階段還沒(méi)有到來(lái)的中間階段，或許更容易理解和接受當(dāng)下的市場(chǎng)行情特征。

后續(xù)展望：下半年行情好于上半年

從這個(gè)角度出發(fā)，對(duì)后續(xù)市場(chǎng)行情，華福證券有如下判斷：

第一，2023年再出現(xiàn)熊市可能性很小。2022年A股市場(chǎng)出現(xiàn)不小幅度，究其原因，核心在于經(jīng)歷了一輪盈利增速快速下行周期(盈利下行主跌浪)。在A股的歷史經(jīng)驗(yàn)中，盈利快速下行周期是市場(chǎng)出現(xiàn)熊市的充分且必要條件，即每一輪盈利快速下行周期中(如2008年、2011年、2018年、2022年)，市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)幅度不小的下跌，且反之亦然，熊市都只出現(xiàn)在盈利下行主跌浪。很多時(shí)候市場(chǎng)投資者會(huì)糾結(jié)流動(dòng)性收緊問(wèn)題，但單純流動(dòng)性收緊從來(lái)就沒(méi)有催生過(guò)熊市行情，多數(shù)情況下流動(dòng)性收緊出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上行周期，即使不在上行周期，如2013年股市也沒(méi)有出現(xiàn)熊市。

到2022年年底，本輪盈利快速下行已經(jīng)基本接近尾聲，無(wú)論后續(xù)盈利增速是“L”型磨底，或者是“V”型快速反轉(zhuǎn)，都不太可能再出現(xiàn)新一輪快速下行。要有新一輪盈利快速下行周期，首先要有新一輪盈利上行周期。因此，華福證券判斷2022年的熊市行情在2022年底已經(jīng)結(jié)束，2023年市場(chǎng)出現(xiàn)熊市的可能性很小。或問(wèn)，現(xiàn)在有不少觀(guān)點(diǎn)擔(dān)心通縮，如果企業(yè)盈利在當(dāng)前位置二次探底怎么辦?

股票資產(chǎn)是久期無(wú)限長(zhǎng)的資產(chǎn)，在一定條件下，市場(chǎng)會(huì)不再因短期基本面進(jìn)一步惡化而繼續(xù)下跌。這個(gè)“一定條件下”我理解就是在盈利增速到0%以下。換言之，當(dāng)基本面盈利增速?gòu)母呶换芈鋾r(shí)(比如增速?gòu)?0%下降至30%)，對(duì)股價(jià)的殺傷力很大，但是在0%以下再繼續(xù)下滑時(shí)(比如從-10%下降到-30%)，對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響就沒(méi)那么大了。

2023年不太會(huì)是熊市這個(gè)判斷，在當(dāng)下市場(chǎng)短期調(diào)整背景中，尤為重要。A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了4月和5月的下跌調(diào)整之后，6月到三季度會(huì)出現(xiàn)一波上漲行情，下半年市場(chǎng)行情會(huì)顯著好于上半年。

第二，市場(chǎng)風(fēng)格成長(zhǎng)優(yōu)于價(jià)值、小盤(pán)優(yōu)于大盤(pán)。在2023年整體環(huán)境中，總體而言成長(zhǎng)風(fēng)格會(huì)好于價(jià)值風(fēng)格。一方面，在盈利快速下行周期過(guò)后，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)明顯抬升。這個(gè)過(guò)程中，價(jià)值風(fēng)格總體上偏順周期與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高，在“溫和復(fù)蘇”“L型”經(jīng)濟(jì)走勢(shì)中，盈利上行彈性沒(méi)有那么大，而逆周期屬性更強(qiáng)的成長(zhǎng)板塊會(huì)相對(duì)更加占優(yōu)。另一方面，在“溫和復(fù)蘇”過(guò)程中，相對(duì)寬松的政策仍將持續(xù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有望進(jìn)一步下行。從目前的情況來(lái)看，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期告一段落已經(jīng)基本板上釘釘，后續(xù)是否會(huì)馬上降息目前存在分歧，但全球流動(dòng)性邊際改善的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

大小盤(pán)風(fēng)格與成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格，概念上本來(lái)并不是一回事，大小盤(pán)是一個(gè)事前可以明確定義投資的范疇，成長(zhǎng)價(jià)值卻不是。但在A股的歷史經(jīng)驗(yàn)中，但凡數(shù)據(jù)層面小盤(pán)占優(yōu)的時(shí)間段、感官層面會(huì)認(rèn)為是成長(zhǎng)表現(xiàn)更好，今年開(kāi)年以來(lái)的市場(chǎng)行情亦是如此。相反，數(shù)據(jù)層面大盤(pán)占優(yōu)的階段感官層面也會(huì)認(rèn)為是價(jià)值表現(xiàn)更好。換言之，在實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中，A股市場(chǎng)較少出現(xiàn)小盤(pán)價(jià)值的行情風(fēng)格。

A股市場(chǎng)在2016年至2020年風(fēng)格層面是大盤(pán)股顯著占優(yōu)，在2021年3月后風(fēng)格開(kāi)始轉(zhuǎn)向中小盤(pán)。以2021年為起點(diǎn)，中小盤(pán)占優(yōu)或是后續(xù)三到五年的市場(chǎng)風(fēng)格，其背后的判斷邏輯包括：

第一，產(chǎn)業(yè)邏輯支持。到2020年底時(shí)，供給側(cè)改革后龍頭公司市占率提高的邏輯基本上講完了，相關(guān)公司的估值也已經(jīng)提升到位。而與此同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)和“專(zhuān)精特新”當(dāng)下方興未艾。

第二，中小盤(pán)投資的賽道資金并不擁擠。目前市場(chǎng)上以中小盤(pán)為特色的投資產(chǎn)品占比仍然相對(duì)較少。

第三，中小盤(pán)股相對(duì)估值仍處于歷史較低位置。中證1000和中證500與滬深300的相對(duì)估值目前仍處在歷史相對(duì)低位。