隨著美國(guó)銀行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸緩和，更多的政治資源可被投入地緣競(jìng)爭(zhēng)中，國(guó)際關(guān)系的緩和空間可能被壓縮，如果外部環(huán)境生變，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能降溫。微觀層面上，居民對(duì)收入明顯改善的預(yù)期并不強(qiáng)，從存款看投資意愿尚未被喚醒，市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性并不理想。二季度宏觀上基本面和政策面都難超預(yù)期，增量資金仍需等待，市場(chǎng)存量博弈走向極端后，情緒逐漸冷卻在情理之中。前期最為強(qiáng)勢(shì)的TMT板塊擁擠度進(jìn)入了極高區(qū)間，短期盈虧比下降明顯，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的資金逐漸開(kāi)始撤離。如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)法持續(xù)提升，低估值高股息的防御板塊可能持續(xù)受到青睞。

文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人林彥

【資料圖】

年初至今的風(fēng)光無(wú)量的TMT板塊近期開(kāi)始出現(xiàn)回調(diào)，萬(wàn)得TMT指數(shù)從4月13日的高點(diǎn)已經(jīng)下跌接近9%。與此同時(shí)，常被視作避險(xiǎn)交易的高股息板塊開(kāi)始加速上漲。中證紅利指數(shù)年初至今上漲超12%，在市場(chǎng)整體震蕩的4月至今單邊走強(qiáng)，上漲7.0%，顯著跑贏了大多數(shù)寬基指數(shù)和風(fēng)格指數(shù)。從交易維度上看，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)開(kāi)始下降。

具體看中證紅利指數(shù)的行業(yè)分布，主要集中于金融和周期，其中銀行占比19.1%，占比前五的一級(jí)行業(yè)(銀行、交通運(yùn)輸、鋼鐵、煤炭和房地產(chǎn))總權(quán)重接近53%。4月以來(lái)漲幅貢獻(xiàn)最高的行業(yè)為傳媒(34%)、銀行(30%)和交通運(yùn)輸(18%)，合計(jì)貢獻(xiàn)漲幅的82%。

中證紅利指數(shù)的上漲部分來(lái)自于以金融為代表的避險(xiǎn)情緒(經(jīng)濟(jì)雖仍在復(fù)蘇但環(huán)比走弱，流動(dòng)性環(huán)境連續(xù)兩個(gè)季度走緊，金融行業(yè)進(jìn)攻屬性偏弱)，部分也來(lái)自于以傳媒為代表的主題交易。

另一個(gè)代表性的指數(shù)是港股的恒生高股息率指數(shù)，年初至今上漲10.17%，四月至今上漲5.14%。雖然漲幅較A股紅利指數(shù)表現(xiàn)較弱，但相較恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)都有明顯的超額收益。恒生高股息指數(shù)的行業(yè)分布中占比前五的行業(yè)(銀行、電訊、地產(chǎn)、工業(yè)工程和石油天然氣)權(quán)重合計(jì)55%，四月以來(lái)漲幅貢獻(xiàn)前三的行業(yè)為銀行(32%)、保險(xiǎn)(21%)和電訊(13%)。港股情緒相對(duì)A股偏弱，避險(xiǎn)情緒的定價(jià)也更加明顯。

宏觀環(huán)境的變化可以解釋市場(chǎng)情緒的階段性降溫。

外部環(huán)境上，美國(guó)銀行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐漸緩解。從在岸美元的流動(dòng)性溢價(jià)來(lái)看，目前美國(guó)的流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)快速回到偏寬松區(qū)間內(nèi)(38%)。與此同時(shí)，投資級(jí)和高收益級(jí)信用利差也都回到中性偏寬松區(qū)間內(nèi)(分別處在42%和47%分位)，流動(dòng)性危機(jī)催化信用危機(jī)的導(dǎo)火索也被澆滅。

美國(guó)不出現(xiàn)信用危機(jī)對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，短期來(lái)看是好事，因?yàn)橥庑钀夯膿?dān)憂有所緩解，出口的韌性有望維持(詳見(jiàn)《出口超預(yù)期的可能》，2月22日)。但是長(zhǎng)期而言是壞事，意味著美國(guó)將會(huì)有更多的政治資源投入到與中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)中，中美關(guān)系緩和的空間被壓縮，相對(duì)應(yīng)地，中國(guó)就必須要把有限的資源優(yōu)先用于突圍。

政策優(yōu)先順序上，國(guó)產(chǎn)替代和產(chǎn)業(yè)升級(jí)具備更高的優(yōu)先度，四月政治局會(huì)議也表達(dá)了總量不刺激的政策態(tài)度(詳見(jiàn)《逐字逐句解讀 4月政治局會(huì)議》，4月29日)。微觀層面上，地產(chǎn)修復(fù)環(huán)比走弱的頹勢(shì)已顯，居民對(duì)收入明顯改善的預(yù)期并不強(qiáng)，一季度人民幣存款增加15.39萬(wàn)億元，同比多增4.54萬(wàn)億元，在去年存款快速增長(zhǎng)(2022年全年同比多增6.59萬(wàn)億)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加速。

居民部門存款上升加快意味著投資意愿尚未被喚醒，這也解釋了為什么廣義貨幣增速很快(3月M2同比增長(zhǎng)12.7%，是2016年5月以來(lái)的第二高點(diǎn))，但市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性并不理想。無(wú)論是發(fā)行數(shù)量還是份額，公募基金的募集都沒(méi)有明顯的起色，并且數(shù)據(jù)從2月的高點(diǎn)重新開(kāi)始回落。融資融券余額僅為2021年高點(diǎn)的86%，在4月20日見(jiàn)到階段性頂點(diǎn)之后也開(kāi)始回落。所以二季度宏觀上基本面和政策面都難超預(yù)期，增量資金仍需等待，市場(chǎng)存量博弈走向極端后，情緒逐漸冷卻也在情理之中。

前期最為強(qiáng)勢(shì)的TMT板塊擁擠度已經(jīng)進(jìn)入了極高區(qū)間，短期的盈虧比下降明顯，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資人逐漸開(kāi)始撤離。電子、通信、計(jì)算機(jī)和傳媒四個(gè)TMT一級(jí)行業(yè)交易擁擠度的平均值處在歷史90%分位，4月中旬曾經(jīng)一度達(dá)到94%。目前除了傳媒的交易擁擠度還沒(méi)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，其他行業(yè)的交易擁擠度都開(kāi)始回落。如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)法持續(xù)提升，低估值高股息的防御板塊可能持續(xù)受到青睞。截止5月6日，Wind全A的股息率為1.92%，相較年初小幅下降0.14%，有10個(gè)一級(jí)行業(yè)的股息率高于Wind全A。其中，煤炭(6.62%)、銀行(5.01%)、鋼鐵(4.30%)、石油石化(4.10%)和建材(3.4%)等一級(jí)行業(yè)的股息率排名相對(duì)靠前，其中鋼鐵和建材年初至今股息率還有所提升。