一、短期市場指數(shù)停滯不前，但實際賺錢效應(yīng)很強。市場活躍度維持高位，討論4個積極因素。

短期市場指數(shù)震蕩休整。疫后復(fù)蘇外推阻力增加，外資回流出現(xiàn)波折，消費、價值和周期小幅調(diào)整。同時，交易性資金重獲定價權(quán)，科技成長主題活躍度提升，小盤成長表現(xiàn)突出，賺錢效應(yīng)擴散。指數(shù)不漲，實際賺錢效應(yīng)并不差。這里討論4個維持市場活躍的因素：

(資料圖片)

1. 美聯(lián)儲緊縮延續(xù)的預(yù)期發(fā)酵，對短期A股難免有負(fù)面影響。但暫時不構(gòu)成重大下行風(fēng)險。美聯(lián)儲額外的緊縮帶來了更強烈的美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，美聯(lián)儲加息周期即將結(jié)束的預(yù)期并未根本動搖。3月還是5月結(jié)束，對全球風(fēng)險資產(chǎn)的邊際影響有限。

本周美聯(lián)儲官員連續(xù)放鷹，美國1月CPI驗證在即(2月14日)，壓制全球風(fēng)險偏好，也影響了外資回流A股進(jìn)程。而春節(jié)假期以來，外資回流是A股市場方向和風(fēng)格的重要風(fēng)向標(biāo)。在A股春季行情已演繹了一段時間的情況下，海外擾動對短期A股難免有負(fù)面影響。短期壓制客觀存在，但我們依然提示，美聯(lián)儲放鷹暫不構(gòu)成A股的重大風(fēng)險。核心是美聯(lián)儲額外緊縮幅度有限，加息周期即將結(jié)束的預(yù)期并未動搖。在2月4日發(fā)布的一周回顧與展望報告《乍暖還寒，不誤花開》中，我們提示了1月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)其實隱含了中期衰退的線索。1月美國非農(nóng)就業(yè)呈現(xiàn)出一個組合：美國就業(yè)需求穩(wěn)定 + 供給增加——新增就業(yè)人數(shù)增加 + 薪酬增速放緩，這是美國就業(yè)市場逐步回歸均衡的特征。一旦新均衡出現(xiàn)，薪酬增速放緩—— 居民收入增速放緩——居民支出意愿回落—— 美國經(jīng)濟(jì)韌性減弱。這樣的推演，對我們理解短期美聯(lián)儲行為和海外資產(chǎn)價格表現(xiàn)是有幫助的。我們看到，美聯(lián)儲額外緊縮的預(yù)期帶來了更強烈的美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，本周10年期美債和2年期美債的收益率倒掛進(jìn)一步加深，市場加速定價中期衰退。而加息結(jié)束時間的預(yù)期從3月變成5月，幅度并不大。所以，美元指數(shù)和美債收益率反彈幅度有限，全球風(fēng)險資產(chǎn)價格中樞均未發(fā)生重大變化。這背后隱含的是，短期來自美聯(lián)儲的擾動增加，但加息鄰近尾聲的預(yù)期并未根本動搖。

2. 外資回流依然能夠?qū)?jīng)濟(jì)“中強美弱”的關(guān)鍵信號做出響應(yīng)。

本周外資流入總體減速，但我們特別關(guān)注2月9日外資大幅回流的市場實驗。面對1月社融信貸高增的預(yù)期發(fā)酵，內(nèi)資停滯不前，外資卻積極加倉。我們理解，內(nèi)資主要考慮的是1月社融信貸高增預(yù)期已發(fā)酵了一段時間。而支持信貸高增的基建鏈和制造業(yè)，景氣改善和外推的邏輯尚不清晰，短期相對收益機會有限。所以，1月社融信貸驗證可能不是一個好的短期投資案件。而外資(特別是配置盤)的視角更偏向于中期，經(jīng)濟(jì)“中強美弱”預(yù)期是驅(qū)動外資回流A股的核心動力，1月新增社融5.98萬億，2月社融投放預(yù)期依然積極。外資據(jù)此快速回流，體現(xiàn)的是對經(jīng)濟(jì)“中強美弱”預(yù)期和A股中期樂觀展望的認(rèn)可。國內(nèi)基本面改善驗證 vs. 海外擾動增加，短期誰主導(dǎo)外資流向?至少2月9日市場實驗的指向是，只要國內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期延續(xù)，外資的繼續(xù)回流可能仍是趨勢。

3. 交易性資金活躍度提升。

隨著行情的演進(jìn)，一些通常在行情右側(cè)活躍的資金，開始加速流入。本周銀證轉(zhuǎn)賬流入和融資凈買入出現(xiàn)加速，交易性資金流入增加，相對力量增強，支撐短期市場活躍度提升。

4. 二季度的宏觀環(huán)境依然有利于成長風(fēng)格。差別在于一季度主題活躍，賺錢效應(yīng)擴散;二季度的重點擇時可外推的景氣方向。

看中期做短期的角度，也支持成長風(fēng)格持續(xù)活躍。二季度內(nèi)需回暖彈性不足，外需和投資增速回落，總量經(jīng)濟(jì)承壓是一致預(yù)期。這種情況下的結(jié)構(gòu)選擇重點是有獨立景氣邏輯/有行業(yè)格局優(yōu)化Alpha邏輯的方向。同時，二季度美聯(lián)儲結(jié)束緊縮可能確認(rèn)，流動性寬松環(huán)境延續(xù)。二季度宏觀環(huán)境依然有利于科技成長和消費和核心資產(chǎn)。差別在于，一季度主題活躍，小盤成長占優(yōu)，賺錢效應(yīng)持續(xù)擴散。而4月業(yè)績驗證期后，景氣驗證 & 景氣外推成為重點，二季度市場的賺錢效應(yīng)可能向少數(shù)景氣細(xì)分方向聚焦。

二、短期小盤成長風(fēng)格仍將活躍，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和自主可控主題繼續(xù)享受動量。繼續(xù)提示，消費和科技核心資產(chǎn)值得回調(diào)買入，為3月后的市場做準(zhǔn)備：消費核心資產(chǎn)(醫(yī)美、白酒、啤酒、醫(yī)療服務(wù)、免稅)，儲能和動力電池，信創(chuàng)和互聯(lián)網(wǎng)白馬。

春季行情熱度未減，小盤成長風(fēng)格仍將活躍一段時間，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和自主可控主題繼續(xù)享受動量。同時，我們繼續(xù)提示，消費和科技核心資產(chǎn)值得回調(diào)買入，為3月后的市場做準(zhǔn)備。重點關(guān)注：(1) 消費品行業(yè)的格局優(yōu)化在以后恢復(fù)期有望普遍發(fā)生，消費核心資產(chǎn)是重要底倉，關(guān)注醫(yī)美、白酒、啤酒、醫(yī)療服務(wù)、免稅。(2) 新能源分化行情將是后續(xù)業(yè)績驗證期的重要收益來源，重點是儲能和動力電池。(3) 短期TMT主題有望持續(xù)活躍，而3月后配置的重點將切換為信創(chuàng)和互聯(lián)網(wǎng)白馬。

另外，1月社融信貸高增兌現(xiàn)，2月社融投放預(yù)期不減，結(jié)合地方政府積極作為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)增長集中發(fā)力可能提前升溫。短期，社融信貸投放盡管主要由基建鏈和制造業(yè)驅(qū)動，而市場更關(guān)心的是內(nèi)循環(huán)啟動的信號(房地產(chǎn)和消費)。我們提示，寬信用加碼支撐投資，總需求有韌性，是后續(xù)房地產(chǎn)銷售和消費恢復(fù)的必要條件?？梢酝蒲荩罄m(xù)如果驗證了房地產(chǎn)銷售和消費改善，市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可能快速上修。以此為出發(fā)點，我們依然愿意找價值和周期中最好的alpha，做底倉配置(我們對這部分持倉的短期收益率預(yù)期并不高)，價值中最好的alpha是地產(chǎn)，周期中是煤炭和銅鋁。繼續(xù)看好央企改革，這同樣是尋找價值和周期alpha的一個重要線索。