報告摘要
引言：我們 2022.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》指出“這是我們 2019 年以來的第三次最重要判斷“港股迎來戰(zhàn)略機遇”。22.11.18 發(fā)布《港股“牛市”三階段》提出本輪港股行情按牛市三階段演繹。22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點陽光就燦爛》繼續(xù)看好港股。23.1.6 發(fā)布《“擴內(nèi)需”引領港股牛市二階段》。底部至今恒指/萬得全 A 超額收益 36%， 當前 A 股和港股怎么比較？
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核心觀點：AH股賠率相齊、資金分歧加大，“此消彼長"勝率改善下，港股從“天亮了”彈性“遠大于A股”到“略大于A股”。
1、靜態(tài)賠率相齊。截至2.1，（1）PE：A股整體、恒指均修復于2010年以來均值附近；（2）PB：A股整體、恒指PB均處于均值-STD水平。（3）ERP：二者均處于2010年以來均值附近。（4）AH溢價：錄得134%位于互聯(lián)互通深化起點2017年以來的60%分位數(shù)。
2、資金分歧開始加大。自22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股彈性遠大于A股”，修復至今資金對于二者權衡的分歧開始加大，以南向資金為例：1月流入大幅收窄；結(jié)構(gòu)上資訊科技、地產(chǎn)從去年11-12月凈流入至今年1月轉(zhuǎn)流出，1月買入居前的能源、金融為前期流入靠后行業(yè)。
3、勝率變化的方向：“此消彼長”，港股占優(yōu)。“此消”：海外流動性改善，港股對美債利率下行更為敏感。16年以來6輪（不包括本輪）美債實際利率快速下行階段，恒生科技平均回報33.9%>創(chuàng)業(yè)板的28.6%?！氨碎L”：國內(nèi)經(jīng)濟修復，港股盈利彈性更大。經(jīng)濟復蘇、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）港股盈利同比高點均較為明顯大于A股。
**本輪“此消彼長”演繹，對港股的映射將更為明顯。（1）“此消”：以擴內(nèi)需戰(zhàn)略為抓手—港股內(nèi)需“新經(jīng)濟”更受益；（2）人民幣升值在“此消”和“彼長”共同作用更為明確，主流被動指數(shù)高權重的港股更受益于資金再配置EM、外資買beta。
**從港股彈性“遠大于A股”到“略大于A股”。基于AH股賠率歷史位置相齊，而港股勝率仍優(yōu)于A股，我們調(diào)整自22.11.10的判斷“港股彈性遠大于A股”至“港股彈性略大于A股”。仍建議積極配置中資股。方向仍是基于擴內(nèi)需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴大有效需求：地產(chǎn)龍頭及地產(chǎn)銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴內(nèi)需“消費優(yōu)先位置”長期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫(yī)療保?。ㄡt(yī)療服務/器械/創(chuàng)新藥）；（3）擴內(nèi)需“重建”&“發(fā)展” ：平臺經(jīng)濟。
**風險提示：地緣政治沖突超預期、全球疫情形勢超預期、全球流動性收緊斜率超預期、國內(nèi)經(jīng)濟增長不及預期等。
報告正文 引言 1 AH股靜態(tài)賠率相齊 截至2023.2.1，當前港股和A股靜態(tài)賠率的歷史位置基本相齊：（1）PE估值來看，A股整體、恒指均修復至2010年以來均值附近；（2）PB估值來看，恒指仍處于破凈水平、A股整體為1.66倍，二者均處于2010年以來均值-1X標準差水平；（3）ERP來看，二者均處于2010年以來均值中樞附近；（4）AH溢價指數(shù)錄得134，處于互聯(lián)互通深化起點2017年以來中性水平（60%分位數(shù)）。 2 資金分歧開始加大 我們自22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股彈性遠大于A股”。截至2023.2.1，自去年11月底部以來恒指相較萬得全A的超額收益36%。 修復至今，資金對于二者權衡的分歧開始加大。從整體上來看，南向資金23年1月凈流入大幅收窄至5.07億元；而北向資金23年1月凈流入1412.0億元，整體仍保持大幅凈流入趨勢。從結(jié)構(gòu)上來看，（1）去年11-12月資金流入較多的行業(yè)，今年1月多數(shù)轉(zhuǎn)為流出或流入大幅收窄，例如港股資訊科技、地產(chǎn)；而1月資金買入居前的能源、金融業(yè)為前期資金流入靠后行業(yè)；（2）前期領漲的行業(yè)，今年1月多數(shù)轉(zhuǎn)為流出或流入大幅收窄，例如資訊科技、原材料等。 3 勝率變化的方向：”此消彼長“，港股占優(yōu) 港股較A股對美債利率波動更為敏感。1）16年以來（不包括本輪）6輪美債實際利率快速下行階段，恒生科技平均回報33.9%>創(chuàng)業(yè)板的28.6%。本輪，我們自11.13《港股，天亮了》以來判斷美債利率回落趨勢下港股彈性更大，22.11至今來看已有初步驗證。2）行業(yè)來看，港股資訊科技/原材料/非必需消費行業(yè)彈性更大。 歷史經(jīng)驗顯示：港股企業(yè)的盈利能力在經(jīng)濟復蘇、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）較A股盈利的“改善彈性”更大。 4 本輪此消彼長演繹，對于港股的映射將更為明顯 港股行業(yè)結(jié)構(gòu)更聚焦內(nèi)需。以港股成長VSA股成長為例，港股成長更偏內(nèi)需消費“新經(jīng)濟”、A股成長高端制造為主，與國內(nèi)制造業(yè)需求及海外出口。 美元指數(shù)下行期迎來國際資本對新興市場的再配置，港股在主流國際指數(shù)權重更大。MSCI EM前十大權重股港股占5席，且港股金融地產(chǎn)+“新經(jīng)濟”等領域配置權重較高。 5 從港股彈性“遠大于A股”到“略大于A股” 基于AH股的差距已經(jīng)大幅收斂，二者賠率的歷史位置相齊，而港股勝率仍優(yōu)于A股，我們調(diào)整自22.11.10的判斷“港股彈性遠大于A股”至“港股彈性略大于A股”。仍建議積極配置中資股。方向上，仍是基于擴內(nèi)需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴大有效需求：地產(chǎn)龍頭及地產(chǎn)銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴內(nèi)需“消費優(yōu)先位置”長期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫(yī)療保健（醫(yī)療服務/器械/創(chuàng)新藥）；（3）擴內(nèi)需“重建”&“發(fā)展” ：平臺經(jīng)濟。 地緣政治沖突超預期（俄烏沖突持續(xù)擾動能源供給、伊核協(xié)議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯(lián)儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向等）、國內(nèi)經(jīng)濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費信心難恢復等）等。 本篇研報來源于廣發(fā)證券發(fā)布的策略報告，作者為分析師戴康、吳迪。智通財經(jīng)編輯：文文。
