美國(guó)通脹環(huán)比可能轉(zhuǎn)負(fù)，助力春季行情兌現(xiàn)

1月12日（下周四）將公布美國(guó)12月CPI數(shù)據(jù)，我們預(yù)測(cè)總體通脹環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)（中金大類資產(chǎn)-0.2%，市場(chǎng)一致預(yù)期0%，克利夫蘭美聯(lián)儲(chǔ)0.12%，前值0.1%）。總體通脹下行主要受汽油價(jià)格大幅下跌影響。

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如果預(yù)測(cè)兌現(xiàn)，本月通脹數(shù)據(jù)將是美國(guó)通脹連續(xù)第3個(gè)月超預(yù)期下行，也是疫后三年通脹環(huán)比增速首次明顯進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，可能有助于提振寬松預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)情緒，美債、黃金、成長(zhǎng)風(fēng)格股票都可能有階段性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。我們預(yù)測(cè)12月核心通脹環(huán)比0.24%（市場(chǎng)一致預(yù)期0.3%，克利夫蘭美聯(lián)儲(chǔ)0.48%，前值0.2%）。醫(yī)療服務(wù)與核心商品通脹環(huán)比增速保持負(fù)數(shù)，同時(shí)房租對(duì)通脹推升效果持續(xù)減弱，是核心通脹維持弱勢(shì)的主要原因。其他核心服務(wù)分項(xiàng)近期加速上行，可能反映美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然偏緊。但其他核心服務(wù)分項(xiàng)僅占總體通脹的13%，難以改變通脹下行大趨勢(shì)。

另外，本月美國(guó)工資漲幅不及預(yù)期，同時(shí)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口正在緩和，反映勞動(dòng)力市場(chǎng)與服務(wù)通脹未來降溫可期。使用中金大類資產(chǎn)CPI分項(xiàng)統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)模型（《新視角看通脹變數(shù)與資產(chǎn)變局》），我們判斷總體通脹環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)不具有持續(xù)性，未來幾個(gè)月總體通脹環(huán)比增速更可能在0.2%附近。盡管如此，相對(duì)于2022年的中樞0.8%，最近幾個(gè)月通脹環(huán)比增速已經(jīng)下了一個(gè)大臺(tái)階。把通脹環(huán)比增速迭代，可以得到總體通脹同比路徑。模型顯示2023年6月份名義通脹同比增速或降至3%以下。

盡管基準(zhǔn)情景是高通脹有韌性，但如果不出現(xiàn)黑天鵝事件，美國(guó)通脹快速下行這一“變數(shù)情景”可能成為2023H1最重要的宏觀主題之一，或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策與全球大類資產(chǎn)走勢(shì)產(chǎn)生重大影響。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，從春節(jié)到兩會(huì)期間股票相對(duì)其他資產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)逐漸體現(xiàn)。美國(guó)通脹轉(zhuǎn)負(fù)可能提升今年春季行情的兌現(xiàn)概率。

美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期或升溫，超配美債、黃金、港股

盡管美國(guó)通脹已經(jīng)在去年11-12月連續(xù)兩次超預(yù)期下行，美聯(lián)儲(chǔ)卻持續(xù)釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)，可能是美聯(lián)儲(chǔ)在“緊縮過度”與“緊縮不足”之間根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡的結(jié)果：聯(lián)儲(chǔ)2021年對(duì)通脹的判斷出現(xiàn)嚴(yán)重失誤，導(dǎo)致貨幣緊縮不足，美國(guó)通脹一度升至過去40年最高水平。如果聯(lián)儲(chǔ)在通脹得到控制之前過早寬松，可能使中央銀行信譽(yù)瓦解，公眾不再相信聯(lián)儲(chǔ)能夠控制住通脹，宏觀環(huán)境重回70年代“大滯脹”時(shí)期，因此“緊縮不足”的代價(jià)較高。相比之下，“緊縮過度”雖然可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，但本來市場(chǎng)已經(jīng)廣泛預(yù)期美國(guó)在2023年陷入衰退。與“緊縮不足”導(dǎo)致長(zhǎng)期滯脹相比，經(jīng)濟(jì)衰退成本相對(duì)較低。因此美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹改善的反應(yīng)相對(duì)滯后，寧可“緊縮過度”也不愿“緊縮不足”。

我們認(rèn)為如果通脹數(shù)據(jù)持續(xù)改善，最終會(huì)讓聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹下行重拾信心。通脹明顯改善，疊加經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)與金融市場(chǎng)比較脆弱，聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束緊縮周期或開啟寬松周期的可能性并不低，且不宜低估加息之后的降息幅度：聯(lián)儲(chǔ)散點(diǎn)圖提示24年與25年累計(jì)降息幅度超過200bp。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，2022年初至今2s10s曲線倒掛最大幅度達(dá)到84bp，對(duì)應(yīng)未來聯(lián)儲(chǔ)降息幅度約為450bp。

我們預(yù)測(cè)聯(lián)儲(chǔ)于2023Q1結(jié)束加息，加息終點(diǎn)在4.5%-5%區(qū)間；2023H2降息預(yù)期可能明顯升溫。如果出現(xiàn)黑天鵝事件導(dǎo)致金融市場(chǎng)震蕩，也不能排除2023年提前結(jié)束縮表的可能性。即使聯(lián)儲(chǔ)口頭繼續(xù)放鷹，市場(chǎng)寬松預(yù)期也大概率會(huì)繼續(xù)加碼。根據(jù)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑，可以推出十年期美債利率均衡價(jià)格在3.2%左右。我們維持觀點(diǎn)不變，繼續(xù)預(yù)測(cè)十年期美債利率在2023Q1降至3%左右。美債利率下行改善全球流動(dòng)性，利好港股與黃金表現(xiàn)。我們?cè)?1月發(fā)布的《2023年大類資產(chǎn)展望：勢(shì)極生變》中建議超配美債、黃金與中國(guó)股票，觀點(diǎn)已經(jīng)初步兌現(xiàn)。

若中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，2023H2需關(guān)注歐美通脹“二次沖頂”風(fēng)險(xiǎn)，股票從超配下調(diào)到標(biāo)配

在去年6月發(fā)布的《大類資產(chǎn)2022H2展望：滯脹交易的下一站》中，我們提出“通脹成本再分配”的概念：在疫情之前的二十年，各大國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往可以互相促進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有助于美歐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁有助于中歐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。按照這一思路，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，有助于對(duì)沖全球經(jīng)濟(jì)放緩的負(fù)面影響。但在疫后世界，中美歐日等大型經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)互動(dòng)關(guān)系可能已經(jīng)發(fā)生深刻變化：由于疫情沖擊，全球范圍內(nèi)總供給小于總需求，大部分經(jīng)濟(jì)體通脹達(dá)到過去幾十年最高水平。為使通脹降溫，需要在全球范圍內(nèi)破壞總需求，才能實(shí)現(xiàn)供需平衡。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯修復(fù)，海外通脹壓力可能再次升溫。此時(shí)需要海外經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步收緊貨幣政策，壓縮總需求，即海外承擔(dān)更多控制通脹的成本，可能對(duì)海外股市形成壓制。由于全球股市聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，海外市場(chǎng)震蕩可能波及中國(guó)。

根據(jù)其他國(guó)家/地區(qū)疫后復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)往往不會(huì)一蹴而就，中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)可能也是一個(gè)漸進(jìn)過程，2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能前低后高。由于增長(zhǎng)改善需要時(shí)間，從增長(zhǎng)改善傳導(dǎo)到通脹上行、通脹壓力從國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)到海外也需要時(shí)間，我們認(rèn)為中國(guó)疫后復(fù)蘇可能不會(huì)明顯改變2023H1的海外通脹路徑，但2023H2通脹不確定性升高。除了通脹“二次沖頂”風(fēng)險(xiǎn)，2023H2還需考慮海外衰退可能性與中國(guó)政策調(diào)整不確定性，風(fēng)險(xiǎn)因素明顯增多，因此我們建議資產(chǎn)配置上半年注重進(jìn)攻，超配港股與A股；下半年轉(zhuǎn)為防守，配置更加平衡穩(wěn)健，將權(quán)益資產(chǎn)由超配下調(diào)為標(biāo)配（《2023年大類資產(chǎn)展望：勢(shì)極生變》）。